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屈宏斌:有必要纠正两个误区 | 货币政策紧缩为时尚早

2017-01-09 11:00:22  浏览:564278  来源:投融网

  本文作者为汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌

  11月中国融资条件受人民币汇率回调影响边际上趋宽松

  对于资本外流是否会导致货币政策收紧的担忧有所上升

  鉴于外部不确定性仍大,货币政策宜保持相对宽松而非紧缩

  11月汇丰中国融资条件指数继续趋于宽松。与10月相比,实际有效汇率对指数贡献上升,而实际货币供应量指标贡献下降。实际利率贡献不变。

  美元强势、金融市场动荡加剧的背景下,人民币汇率的持续走弱对于经济增长可能是风险因素而非相反。近几个月资本外流有所加速,加剧了国内市场流动性的紧缩忧虑。央行货币政策基调已趋中性。市场对于流动性进一步全面紧缩的担忧有增无减,亦有观点认为货币政策紧缩有助于缓解汇率贬值的压力。

  我们不认同这一看法。央行近期通过收紧银行间市场流动性以调控前期部分市场过度加杠杆行为并不意味着货币融资条件的全面收紧。相反,要对冲资本流出的流动性紧缩影响,央行需要通过公开市场操作注入流动性,甚或需要借助其他流动性管理工具保持稳健中性。

  退一步说,货币政策紧缩亦未必有益于减少资本流出。境内外利差之外,资本外流部分反映了对未来经济前景的预期,货币紧缩实际上的效果可能相反。在实体经济基本面需要货币宽松的背景下反其道而行实施货币政策紧缩,一方面可能拖累经济增长复苏的步伐,另一方面会加剧对经济的悲观情绪。对于稳增长的财政扩张和再通胀过程保持相对宽松的货币融资条件才更有利于在增长回暖的基础上稳定市场对于人民币资产的预期。

  在过去的2016年,供求平衡的改善已经推动了工业部门利润回暖,稳定了市场信心。民间投资也有所反弹。经济见底企稳要可持续需要在财政扩张加力的前提下保持货币政策相对宽松。预期政策层面会继续推动稳增长,而经济的持续平稳扩张正是应对外部不确定性的最佳防御。

  有必要纠正两个误区

  汇丰中国融资条件指数边际上趋于宽松,11月为8.2,人民币实际有效汇率走弱

  银行间市场流动性紧缩并非全面紧缩的预演

  持续再通胀,而非货币政策紧缩,才是人民币资产的最佳防御 

  货币供应量指标:实体经济vs.银行间市场

  尽管房地产市场由于新一轮政策调控而有所紧缩,最新的贷款数据显示,国内信贷条件仍然相对宽松。新增贷款由10月的6,500亿元上升至7,950亿元。家庭部门银行贷款继续扩张,而企业部门的信贷需求仍然较为疲弱。住房抵押贷款尚未因最近一轮房地产紧缩措施而明显受影响。然而,进入2017年,这一情况可能会发生变化,因为前期调控政策对房地产市场的影响会逐步显现。事实上,最新数据已经显示房地产投资和销售增长已双双放缓。最近几个月,工业利润反弹,市场信心趋稳定。预计2017年企业贷款可能回升。这些积极的变化如果未来得以持续,则可能刺激企业2017年有动力更多借款。与此同时,社会融资总量指标11月录得3月份以来增速最快,信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票等非银行贷款均有反弹。

  尽管市场上出现了不少关于货币政策可能全面紧缩的噪音,我们认为中国央行将在2017年继续保持对实体经济的相对稳健宽松的信贷条件。特别是,银行信贷增速仍可能保持强劲。对表外贷款的监管再次加码,未来可能进一步收紧。但是,增长要求意味着针对产能过剩部门贷款的严格审查不会影响对非产能过剩行业的广泛支持性信贷政策。

  过去几个月央行已在银行间市场流动性管理上转向更中性的立场。央行11月通过公开市场业务注入流动性609亿元,而10月份净注入3,355亿元。7天回购的交易量加权利率在11月上涨至2.68%,为一年以来高点。年末人民币贬值加速,银行间流动性紧张加剧,市场对于流出担心上升。有观点认为这是变相加息,试图缓解资本外流压力。我们认为这个观点实际上混淆了监管意图与货币政策基调。央行表达了货币政策中性意图,而不是进一步宽松银行间流动性,目的在于防止部分市场机构过度加杠杆。而并不意味着货币政策趋向全面紧缩。我们认为,如果有必要,央行将使用流动性管理工具和监管措施来防止过度紧缩。

  实际利率指标:未有紧缩

  实际利率指标对11月MCI贡献0.8点,与10月持平。尽管贷款的名义成本保持在4.35%不变,通胀率反弹,很大程度上受益于政策驱动的国内需求复苏。最值得关注的是工业部门的价格恢复,结束了连续四年的通货紧缩。

  回归适度通货膨胀对经济是一件好事。不仅有助于提升企业利润,稳定市场信心,也推动民营企业投资反弹。这些都是将使经济回到更可持续的增长轨道的积极变化。但这一变化还处于初期阶段,大多数行业的复苏刚刚起步。因此,仍然需要保持实际利率相对低位以实现更持续和广泛的经济活动回暖。

  实际有效汇率指标

  按实际有效汇率计算,11月人民币贬值9.3%,而10月份为8.1%。因而,汇率指标给MCI贡献了3.0点,而10月份为2.6点。但需要指出一点,自2016年7月以来,人民币实际有效汇率基本稳定。事实上,随着美国总统选举之后美元强势回归,人民银行通过较弱的人民币兑美元汇率反映美元强势,同时保持人民币相对于一篮子货币相对稳定。

  国内经济基本面才是关键

  强势美元对不少新兴市场构成挑战。中国也不例外。在美元强劲,金融市场波动的背景下,对资本外流的担忧日益加剧,这并不奇怪。这一状况看起来似乎与2016年初不无相似。

  在目前的市场环境下,有市场参与者再次提出加息的论调也不足为奇。这一观点的主要依据在于保持相对于美国的利差,从而缓解流出压力。部分人甚至认为,几个月前银行间流动性开始紧缩正是出于这个原因,而不是出于央行对于债券市场高杠杆带来的金融风险的忧虑。

  我们不同意这两种看法。认为加息有助于缓解汇率贬值压力的人们显然误解了资本外流的本质。资本流出是对经济前景的期望的函数,而不仅仅是利差的函数。当国内增长需要货币相对扩张的时候实施货币紧缩,将会破坏经济复苏的进程,并加据对国内经济前景的悲观情绪。不仅不会减少周期性资本外流,反而有可能加剧外流的压力。鉴于中国国内市场规模巨大,国内经济的稳定无疑比边际减少利差对周期性外流更有帮助。

  其次,将银行间流动性紧缩与全面货币紧缩联系在一起,实际是将宏观审慎监管与央行的货币政策立场混为一谈。央行正致力于紧缩银行间市场相关金融机构的流动性供给,以减少过度加杠杆的行为。密切关注金融系统中流动性波动是审慎监管的职责所在,与对实体经济实施政策紧缩需要分开来考查。当然,在一定程度上,金融系统的过度紧缩也会波及到实体经济。但央行仍可以通过及时运用其公开市场操作工具来应对合理的流动性需求。

  此外,如贷款数据所示,货币条件仍保持宽松。鉴于目前经济企稳回升的基础还不稳固,我们预计货币政策仍将保持相对宽松。未来除了扩大财政支出,继续加大基础设施投资之外,政策制定者还可以在降低企业税费方面做更多努力。此外,还应注重推动与其他新兴市场的贸易合作协定,以便在全球不确定性较高的背景下更好地管理风险。

  附录:如何解读MCI

  融资条件指数相应的构成变量进行加权后,融资条件的值越大,意味着融资条件越宽松;值越小,则融资条件越紧张。指数的绝对值并没有太大的意义。

  该指标可以反映融资条件随时间变化的“相对”情况。该指标可以解读为融资条件的全面展现。它既兼顾考虑了内外部因素的影响,以及二者相抵之后的净作用。此外,使用者还可以对比当前和历史的融资条件数据,从而找出不同时期融资条件宽松和紧张的原因,即融资条件是政策设计的结果还是外部形势所致。

  仅仅通过该指标的高低并不能得出融资条件客观上的“最优”水平。这是因为融资条件会随着许多因素而变化,如产出缺口、内部或外部冲击等。因此,该指数不能自动得出政策建议,因为我们仍需考虑融资条件变化背后的驱动因素以了解政策回应是否正确。

  技术附录

  融资条件指数中各成分变量的权重获自总需求函数。具体来说,各个指标的权重是根据实际GDP增速、实际汇率、实际利率和实际货币供给增速之间相关性的回归估计得到的。

  在代入总需求函数之前,各个变量均作了单位根检验。ADF检测显示除实际有效汇率变动外所有变量均是平稳的。这可能是取样问题,因为即便时序向2004年起始点前后延伸一年,检验还是拒绝非平稳性假设。出于谨慎考虑,我们还尝试采用实际有效汇率的一阶差分运行了总需求函数。由此产生的系数太小且统计上不显著,这一结果有违常理。因此,我们决定在总需求函数和融资条件指数计算中采用实际有效汇率的变动值这一指标。

  通过总需求函数,我们可以找出各成分变量的相对重要性。我们同样检验了替代变量,如贷款实际增速、社会融资总额和直接融资额。贷款增速的系数显著,但其与GDP增速的相关系数小于货币供给增速与GDP增速的相关系数。社会融资总额和直接融资的时间序列太短且估算出的系数并不显著。

 

  我们还检验了货币供应的名义增速,不出所料,货币名义增速的解释力低于货币供应实际增速。得出相关系数后,我们对实际GDP增速变动下的季度融资条件指数进行了检验。为消除平稳性问题,我们取了两个变量的一阶差分。

  


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